与大众共舞，地平线的高风险赌局

大众集团成为地平线*金主，2023年和2024上半年贡献营收比例分别高达40.4%和37.6%。然而，客户集中度过高，业绩一旦波动对地平线影响显著。

虽然未能拿下“智驾芯片*股”的桂冠，但作为港股今年规模*的IPO，地平线也算是完成了一次蜕变。

回顾其上市之路，地平线可谓一波三折。筹备的三年间，地平线除了应对自身股权架构设置、监管要求和融资环境变化等，也经历了上市地点从美股、A股科创板到港股的多次变更。

幸运都是，这三年正值智能汽车高速发展时期，地平线一路高歌的业绩，成功吸引了阿里巴巴、百度在内的众多金主投资。

从一级市场的资方、二级市场的市场、整体业务的体量来看，地平线尽管屈居第二股，但其综合实力要远超*股的黑芝麻智能。

然而，智驾行业发展也伴随着一些“野蛮生长”的现象，地平线看似风光无限的背后，实则隐藏着诸多不确定性。面对智驾技术迭代迅速，市场竞争激烈，任何一家企业都难以独占鳌头。

1、“活下来”的三次机会

从地平线的发展历程来看，有三个关键转折点，为其奠定了壮大基础。

地平线创始人余凯，身为前百度研究院副院长，于2015年离职，并且仅有2年时间便推出了*车规级芯片“征程”，和*针对物联网场景的芯片“旭日”。

汽车芯片与手机芯片一样，都是投入大，且回报周期长，不过靠着安防赛道的发展，互联网芯片在早期成了地平线的“现金牛”。但这块业务总归是一眼望到头，想要实现质变还需要靠汽车芯片。

2019年，汽车行业智能化的齿轮开始转动，地平线也迎来*次转折。

当时，地平线是*一家可供应智驾芯片的本土厂商，并且靠着超高性价比，得到了长安的“赏识”，并且将第二代征程芯片放到了旗舰车型UNI-T上，也是这款性价比极高的车型在上市9个月里销量突破了10万辆，地平线的汽车芯片也因此一炮打红。

一位地平线早期员工表示，此前地平线在获得车厂订单上举步维艰，“对于走量的合资车企，他们缺乏动力更换供应商，尤其是难以接受在芯片这种底层技术上采购中国供应商，并且回款周期通常在五年以上，对于我们这种创业公司显然无法接受。”

该员工回忆，即使在这样狭窄的生存空间下，考虑到智驾芯片的技术难度，“余凯考虑了至少1个月才敢答应长安的合作意向。”可以说，接下长安的订单是机遇，也是一次业务取舍的赌博。

因为当时地平线的思路，是在低阶智驾做到更低的价格和更好的服务，“硬件性能比不过竞争对手，就用服务卷对手”。一旦失败，就意味着汽车芯片的努力几乎白费。为了配合长安汽车的需求，在很长一段时间内，地平线的研发团队保持24小时待命状态。

和长安的合作，还为其带来了第二个重要的合作伙伴——理想汽车。当时理想汽车没有任何量产经验，地平线在高阶智驾上也没大面积落地，但为了拿下理想，地平线还是让出了大部分利润，并且将开发周期卷到了八个月，好在合作达成，理想汽车也靠着硬实力大卖。

当然，对于地平线来说，最重要的客户还属大众集团，2020年黑天鹅事件导致大众迫切需要一位中国芯片供应商。有华为人士曾透露，大众最初选择的合资对象是华为，但因双方就交易价格和内容无法达成一致等现实原因，合作对象最终在2022年变成了地平线。

从长安到理想再到大众，规模扩大也带动了地平线业绩增长。招股书显示，2021年至2023年，地平线的营业收入从4.67亿元持续增长至2023年的15.52亿元，年复合增速达82.3%；过去三年实现毛利3.31亿元、6.28亿元以及10.94亿元，毛利率保持在70%左右。

回过头看，地平线的成功本质上是比其他厂商更早抓住了国产替代，以及智驾快速发展的时机，但也是这种“野蛮生长”之下，地平线打下的基础并不夯实。

2、高速发展埋下隐患

通过地平线的招股书和财报，不难发现其营收大头，完全集中在五大客户身上。2024年上半年，地平线收入约为9.35亿元，同比增速151.6%，而五大客户占到总营收的77.9%。

虽然我们不能明确的确认五大客户具体是谁，但有市场消息称，2023年的前地平线的五大客户分别为理想汽车、福瑞泰克、上汽、英恒科技，而2024上半年的五大客户*为酷睿程，第二为四维图新，理想汽车、福瑞泰克、比亚迪分列三四五位。

不过，这其中最值得注意的，还是背靠大众集团的酷睿程。

2023年11月，大众集团软件子公司CARIAD与地平线正式成立合资公司酷睿程科技有限公司，大众汽车集团为此次合作投资约24亿欧元，并在合资公司中持股60%的股份。自2023年开始，地平线向酷睿程授权高级辅助驾驶及自动驾驶解决方案相关的算法及软件，也就是给大众提供智驾系统。

大众集团一跃成为了地平线的*金主，营收比例在2023年和2024上半年分别占到了总营收的40.4%和37.6%。往好的方面看，与财力雄厚的老牌德系车企牵线，对地平线而言无疑是稳定的上升机遇，不管是资源还是业务。

但不能忽视的是，客户集中度高导致大客户的业绩波动对地平线的影响很大。如果主要客户的发展不如预期，那么地平线的业绩稳定性和持续性将面临挑战。

而根据大众集团财报显示，第三季度全球销量同比下降7.1%至217.6万辆；同期纯电动汽车销量同比下降9.8%至18.9万辆。今年第三季度，大众汽车集团净利润更是同比下降63.8%至15.7亿欧元，其营业利润同比下降41.7%，降至28.6亿欧元。

“大众集团的利润下降，除了降低员工和工厂的成本外，对供应链企业的压缩以及延长回款周期等，也只是时间问题”。一位专注汽车供应链的分析人士称。

从地平线的业务来看，目前主要创收的产品是中低阶的Horizon Mono和Horizon Pilot，虽有高阶智驾能力，但还尚未完全得到检验。并且在这个过程中，Horizon Mono单价不断下降，Horizon Pilot在2024年上半年也开始降价以换量。

招股书信息显示，2024年上半年的产品解决方案业务虽然营业收入同比增长15.62%，毛利率却同比下降了8.8%，这反映了地平线虽然销量在扩大，但是面临下游汽车厂商压价的影响，利润在减少。

一面是利润的逐渐减少，另一面是持续投入的研发成本和销售成本，如何平衡市场与财务之间的矛盾，是地平线需要解决的问题。

值得注意的是，尽管收入持续增长，但地平线的亏损也在不断扩大。自2021年至2024年上半年，公司累计亏损已超过200亿元。这种“增收不增利”的现象主要归因于巨额的研发投入。具体而言，地平线在2021年至2024年上半年的研发支出分别为11.44亿元、18.8亿元、23.66亿元和14.20亿元。

这种高强度的研发投入虽巩固了公司的技术前沿地位，却也让财务状况每况愈下，资产负债率已高达299%。

3、混战升级挤压盈利

对于智驾企业来说，即便成功上市，行业竞争的加剧以及商业化盈利的压力，仍然犹如头上的利剑。

除了对大客户的依赖外，地平线更需要担心的是在竞争激烈的市场，是否还有像此前长安、理想和大众那样的机会。

一位汽车行业专家表示，“地平线的优势在于其技术团队实力雄厚，有丰富的研发经验。他们的征程系列芯片在性能和性价比方面也有一定的优势。但与黑芝麻智能相比，地平线在上市时间上稍晚，这在一定程度上影响了其市场份额的拓展。

另一位汽车行业专家则表示，华为在市场推广方面做得比较出色，地平线需要在这方面加大力度，“华为有丰富的ToB经验，并且有造车经验，从长远来看，地平线需要加强与更多车企的合作，提高品牌影响力。”

此外，去年以来，车企的价格战正在愈演愈烈，已经从整车厂蔓延到一些上游方案提供商，这也让产业链的利润空间被进一步压低。为了降低成本，已经有不少企业开始追求自研技术。

比亚迪和吉利两家传统新能源车企，在智驾芯片领域也是早有布局:前者于今年年中放出了自研4nm制程、Armv9架构芯片的消息，腾势Z9GT据称就将首搭BYD9000定制芯片；后者吉利旗下的芯擎科技，十月份也传出“成功开发出全球*符合汽车级标准的7纳米芯片‘龙鹰1号’，并且目前已正式进入批量生产阶段”的风声。

地平线的主要客户理想、蔚来等纷纷开始布局自研芯片。蔚来汽车已宣布其5nm智能驾驶芯片 “神玑NX9031” 流片成功，理想汽车也计划在 2024年完成自研芯片的流片工作。

这种趋势无疑会对地平线的未来市场份额产生重大影响。一位蔚来内部人士表示，“车企自研芯片主要是为了更好地掌握核心技术，提高产品的竞争力和差异化。对于地平线来说，确实会减少我们对其芯片的依赖。”

不过，该人士也道出行业现状，“智驾企业可以通过不断提升技术水平，提供更优质的服务和更全面的定制化解决方案，来继续与我们保持合作。”

其实，整个智驾行业都需要思考的是华为带来的不确定性。虽然说中国尚无已盈利的智驾厂商，但华为车BU靠着三电业务在2024年上半年实现盈利，这也意味着华为车BU可以用其他业务来反哺智能驾驶的研发。

而华为不仅自研激光雷达、智能座舱系统，也涉及其他核心软硬件，包括自动驾驶芯片，这些对自动驾驶类的供应商业务均产生了冲击。

坦白讲，由于技术路线尚未有共识，如今国内智驾供应商竞争仍旧处于混战状态，容错率极低，并没有任何厂商形成了稳固的护城河。这样就导致，价格战带来的不仅仅是市场的压力，更有来自投资者和消费者的质疑。

《2024麦肯锡中国汽车消费者洞察报告》中提到，在价格战的波及之下，虽然中国消费者对智能驾驶的接受程度在上升，但对智能驾驶的支付意愿出现了下滑。麦肯锡的调研结果显示，在受访者中，愿意对智能驾驶支付的用户占比，从2022年的42%下降到了28%。

消费者的付出意愿下降，也使一些投资者开始质疑自动驾驶技术的商业化进程和长期盈利能力。“虽然是B2B业务，但本质上还是C端用户买单，如果C端的支付意愿不高，那么到头来还是车厂或者智驾企业来承担成本和风险”。

从商业模式的角度来看，智能驾驶的盈利困境是一个既定事实，目前还没有企业能够找到最理想的样子，至于未来该何去何从，或许现在无人知晓，不过任何新事物的成长都注定曲折，我们不妨再多给这些企业一点耐心。